文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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