摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(b食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思iān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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