“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(y方差分析英文缩写，方差分析英文翻译ào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 方差分析英文缩写，方差分析英文翻译