文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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