王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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