来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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