平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释g>一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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