核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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