《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理镇关西是谁，镇关西是谁打死的

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰(x镇关西是谁，镇关西是谁打死的ī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng镇关西是谁，镇关西是谁打死的)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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