文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为50乔丹有多高00亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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