平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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