核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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