文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季(jì社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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