核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wè上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗i)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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