平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zh宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗āng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiā宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗ng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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