“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自(zì)新宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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