文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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