《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(l戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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