“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房徐海为是谁？(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu徐海为是谁？)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下徐海为是谁？，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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