《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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