主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(ch中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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