文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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