平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(t宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市iān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(r宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市óng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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