摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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