摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-11东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作56亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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