核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷50克有多少参照物图片，50克有多少参照物同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。<50克有多少参照物图片，50克有多少参照物/strong>一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张50克有多少参照物图片，50克有多少参照物19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。