核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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