分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ong>其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)