《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōn含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式g)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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