《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)1km等于多少米 1km是不是1公里之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.51km等于多少米 1km是不是1公里3%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部(b1km等于多少米 1km是不是1公里ù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 1km等于多少米 1km是不是1公里