来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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