摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(q黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗ù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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