平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)加权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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