摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)几近是什么意思，几近什么意思拼音绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián几近是什么意思，几近什么意思拼音)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因几近是什么意思，几近什么意思拼音素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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