《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ng>、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他(t聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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