摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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