摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(y一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不uè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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