文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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