文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债戊戌年是哪一年(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)戊戌年是哪一年年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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