来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(h泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文uā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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