分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读