王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(x唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星ī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

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