核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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