《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林天之蓝52度多少钱一瓶牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(n天之蓝52度多少钱一瓶ián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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