摘要<大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别/strong>

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(d大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别e)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。