主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠(kà胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸o)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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