《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译: 24px;'>杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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