《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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