来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

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　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(f谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还ǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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