分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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